대통령의 주가 누르기 가능성 지적 이후 열흘이 지났지만, 인탑스는 아직 교환사채 발행 배경과 콜옵션 처리 방향에 대해 구체적인 설명을 내놓지 않고 있다. 회사가 지난 12일 김근하 대표이사 명의의 입장문을 발표하기는 했지만, 해당 입장문은 주주 소통 강화와 성실한 소명 방침을 밝힌 수준에 그쳤다. 논란의 핵심인 EB 발행 필요성, 콜옵션 행사 주체, 향후 사채 처리 방향 등에 대한 구체적 내용은 포함되지 않았다.
6월 21일 3차 통지 마감…콜옵션 처리 방식에 주목
18일 금융투자업계와 관련 공시 자료에 따르면, 인탑스가 2025년 9월23일 발행을 결정하고 같은 해 10월 1일 납입을 완료한 교환사채의 3차 매도청구권 행사 통지 기간은 오는 6월 21일 종료된다. 계약상 매매대금 지급기일인 7월 1일로부터 10일 전까지 사채권자에게 서면 통지를 마쳐야 하기 때문이다.
이번 3차 매도청구권 행사 가격은 원금에 연복리 0.1%의 이율을 일할 계산해 더한 100.0748% 수준이다. 사실상 원금에 가까운 가격으로 사채 일부를 되사올 수 있는 구조다.
인탑스는 대통령의 공개 지적 이후 입장문을 통해 주주 소통 강화와 성실한 소명을 약속했다. 이어 회사는 130억원 규모의 자기주식 취득 신탁계약 체결을 공시했고, 별도로 기보유 자기주식 73만5393주를 소각하기로 했다.
다만 시장에서는 이 같은 후속 조치만으로는 EB 발행을 둘러싼 의혹이 해소되기 어렵다는 평가가 나온다. 논란의 출발점은 자사주 취득 여부가 아니라, 애초에 회사가 왜 교환사채를 발행했는지와 해당 사채에 붙은 콜옵션을 앞으로 어떻게 처리할 것인지에 있기 때문이다.
현금성 자산·저PBR 상황에서 제기된 EB 발행 당위성 논란
인탑스의 EB 발행이 논란이 된 배경에는 회사의 재무 상태와 주가 수준이 있다. 당시 인탑스는 현금성 자산을 상당 규모 보유한 회사로 분류됐고, 주가순자산비율(PBR)도 낮은 수준에 머물러 있었다. 저PBR 상장사에 대해 자기주식 소각과 주주환원 확대 요구가 커지던 시장 환경까지 고려하면, 보유 자사주를 교환대상으로 하는 EB 발행의 필요성에 대한 설명이 요구될 수밖에 없었다.
교환사채는 회사가 보유한 자기주식을 교환대상으로 발행하는 메자닌 상품이다. 투자자는 일정 조건에 따라 사채를 주식으로 교환할 수 있고, 회사 또는 회사가 지정한 제3자는 계약상 정해진 조건에 따라 일부 사채에 대해 매도청구권을 행사할 수 있다. 이 구조 자체가 위법하다고 단정할 수는 없다.
다만 현금성 자산이 부족하지 않은 상황에서, 저PBR 상태의 회사가 자사주 소각 대신 EB 발행을 선택했다면 그 목적과 효과에 대한 설명은 필요하다. 특히 자사주 소각 요구가 커지던 시기에 보유 자기주식을 교환대상으로 한 EB가 발행됐다는 점은 이번 논란의 주요 배경으로 꼽힌다.
이번 EB에는 발행회사 또는 회사가 지정하는 제3자가 사채권자별 발행금액의 30%까지 매도청구권을 행사할 수 있는 조건이 포함돼 있다. 이 때문에 시장에서는 콜옵션이 회사의 재무적 부담 완화나 주주가치 제고를 위한 장치인지, 아니면 특정 주체의 지분 확보 수단으로 활용될 가능성이 있는지에 대한 의문이 제기돼 왔다.
현재까지 인탑스는 이와 관련해 구체적인 설명을 내놓지 않았다. 회사가 밝힌 것은 주주 소통 강화와 주주환원 조치의 추진 방침이지만, EB 발행의 필요성, 발행 당시 의사결정 배경, 콜옵션의 최종 처리 원칙에 대해서는 별도 소명이 없는 상태다.
‘회사 귀속 후 소각’이냐, ‘제3자 지정’이냐
증권가에서는 인탑스가 시장의 의혹을 해소할 수 있는 가장 직접적인 방식으로 회사가 직접 콜옵션을 행사한 뒤 해당 사채를 소각하거나, 최소한 기존 주주에게 불리하지 않은 방식으로 처리하는 방안을 꼽고 있다.
만약 인탑스 법인이 직접 매도청구권을 행사해 EB를 회수하고 이를 소각한다면, 향후 교환청구로 발생할 수 있는 유통주식 수 증가와 오버행 우려를 상당 부분 줄일 수 있다. 또한 이번 EB 구조가 대주주 측 지분 확대나 승계 목적과 연결돼 있다는 시장의 의혹도 완화될 수 있다.
반면 회사가 자기주식 취득과 기존 자사주 소각을 진행하면서도, 이번 30% 콜옵션 권리를 회사가 아닌 특정 제3자에게 넘길 경우 논란은 계속될 가능성이 있다. 계약상 가능한 구조라 하더라도, 낮은 행사 가격으로 잠재 지분을 확보할 수 있는 기회가 특정인에게 돌아간다면 일반 주주와의 이해상충 문제가 다시 제기될 수 있기 때문이다.
다만 현재까지 공개된 자료만으로는 회사가 콜옵션을 직접 행사할지, 제3자를 지정할지, 또는 행사하지 않을지를 단정하기 어렵다. 따라서 21일까지의 통지 여부와 이후 회사의 추가 공시가 사태의 향방을 가를 핵심 변수가 될 전망이다.
한국거래소의 공매도 현황 데이터에 따르면, 인탑스의 공매도 순보유잔고는 당국의 점검 움직임 이후 일시적으로 감소하는 듯했으나 주주환원 공시 이후 다시 증가했다.
6월 12일 기준 인탑스의 공매도 순보유잔고수량은 15만4293주였다. 그러나 자사주 취득 신탁계약 및 기존 자기주식 소각 계획이 알려진 뒤인 6월 15일 기준 잔고는 16만5480주로 늘었다. 하루 기준 증가분은 1만1187주다. 이후 6월 16일과 17일에도 각각 3만4301주, 2만578주의 공매도 거래량이 확인됐다.
이 같은 흐름을 두고 시장에서는 EB 투자자 또는 관련 투자 주체의 델타헤지 가능성, 유동성공급자(LP) 물량, 단기 차익거래 등 여러 해석이 나온다. 다만 공개된 공매도 데이터만으로는 거래 주체와 목적을 특정할 수 없다. 따라서 공매도 증가를 특정 세력의 의도적 행위로 단정하기보다는, EB 구조와 주가 변동성이 맞물리며 수급 부담이 지속되고 있다는 신호로 해석하는 것이 보다 적절하다.
결국 공매도 잔고가 자발적으로 줄어들기 위해서는 시장이 우려하는 오버행 리스크와 이해상충 가능성이 해소되어야 한다. 그 첫 번째 시험대가 바로 이번 3차 콜옵션 처리 방식이다.
BPS 대비 낮은 주가…자산가치 논란도 지속
인탑스의 전날 종가는 2만350원으로, 2026년 3월 말 기준 주당순자산가치(BPS) 4만3078원 대비 PBR은 약 0.47배 수준이다. 발행주식수 1720만주를 기준으로 한 시가총액은 약 3500억원이며, 같은 기준으로 계산한 자본총계는 약 7409억원이다. 장부상 순자산가치 대비 주가가 절반 이하에 머물러 있는 셈이다.
인탑스는 현금성 자산과 투자부동산 등 자산가치 측면에서도 시장의 주목을 받아왔다. 일부 증권가 분석에서는 회사가 보유한 투자부동산의 장부가가 약 1397억원 수준으로 평가된 바 있다. 다만 특정 부동산의 현재 시가나 재평가 차익 규모는 공개 자료만으로 단정하기 어렵다. 따라서 ‘수천억원대 미평가 자산’이라는 표현은 추가적인 감정평가나 등기·공시 자료 확인이 필요하다.
그럼에도 낮은 PBR과 풍부한 자산가치, 그리고 EB 콜옵션 구조가 동시에 맞물리면서 시장은 이번 사안을 단순한 메자닌 발행 문제가 아닌 지배구조 및 주주가치 문제로 받아들이고 있다.
결국 남은 관건은 인탑스 경영진이 이번 30% 콜옵션 권리를 어떤 방식으로 처리하느냐다. 회사가 직접 권리를 행사해 오버행 우려를 줄이고 주주가치 제고에 활용할 경우 논란은 상당 부분 진정될 수 있다. 반대로 특정 제3자에게 권리가 넘어가거나 처리 방식이 불투명하게 남을 경우, 대주주와 일반 주주 간 이해상충 논란은 더욱 커질 가능성이 있다.
대통령의 공개 지적 이후 열흘이 지났고 회사가 입장문을 발표한 지 수일이 지났지만, 아직 주주들이 확인할 수 있는 구체적인 설명은 제한적이다.
회사 관계자는 “주주와의 소통을 위한 다양한 방법을 내부적으로 검토하고 있다”면서도 “대표이사가 직접 관련 내용을 알릴 자리를 마련하기엔 어려운 상황”이라고 말했다.
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